Zurück zu nationaler Finanzierung?

Nach der nicht endenden Serie von Finanzkrisen in Entwicklungs- und Schwellenländern muss die Finanzierung von Entwicklung erneut überdacht werden. Es gibt keine stichhaltigen Gründe mehr, diesen an Kapital armen Ländern die Kreditaufnahme im Ausland zu empfehlen. Notwendig ist die Rückkehr zu einem Modell, das die Finanzierung von Investitionen aus nationalen Quellen anstrebt.

Die Liberalisierung des internationalen Kapitalverkehrs in den neunziger Jahren war mit hohen Erwartungen verbunden. Die Protagonisten dieser Wirtschaftspolitik versprachen eine Reihe von Vorteilen: Nach der Beseitigung von Beschränkungen des Kapitalverkehrs sollte privates Kapital in Entwicklungs- und Schwellenländer strömen und dort die Finanzierung von Investitionen deutlich erleichtern. Erwartet wurde auch ein Sinken des Zinsniveaus. Diese Verbesserungen sollten ein höheres Wirtschaftswachstum ermöglichen.

Schließlich wurde unterstellt, dass die internationalen Finanzmärkte eine disziplinierende Wirkung auf die Regierungen der Entwicklungsländer ausüben würden. Leichtfertige Finanzpolitik würde bestraft, solide Finanzpolitik hingegen durch niedrige Zinsen honoriert werden.

Doch schon seit mehreren Jahren sind diese Thesen immer wieder angezweifelt worden. Die Asien-Krise 1997 war ein Anlass zu fragen, ob die Entwicklungs- und Schwellenländer vom liberalisierten Kapitalverkehr überhaupt angemessen profitieren. Seither ist eine Umkehr der Kapitalströme zu verzeichnen. Während 1996 per Saldo noch 234 Milliarden Dollar an privatem Kapital in alle Entwicklungs- und Schwellenländer flossen, ist 2001 sogar ein leichter Nettoabfluss von privatem Kapital zu verzeichnen gewesen. Heute fordert vor allem der Fall Brasilien abermals auf, die Frage nach Entwicklung und Verschuldung erneut zu stellen.

Der Fall Brasilien

Brasilien hat eine sehr gute Bilanz aufzuweisen: Die größte Volkswirtschaft Lateinamerikas hat in den vergangenen sieben Jahren beachtliche Erfolge erzielt; besonders zu erwähnen ist die Überwindung der hohen Inflationsraten aus den achtziger und frühen neunziger Jahren. Von 1982 bis 1992 stiegen die Konsumentenpreise jedes Jahr durchschnittlich um 476%. Noch 1994 war eine Hyperinflation von 2075% zu verzeichnen. Der Regierung unter Präsident Fernando Henrique Cardoso ist es dann seit 1995 gelungen, die Inflation mit Erfolg zu bekämpfen.

Zugleich gelang es, die öffentlichen Haushalte im Kern zu sanieren. Der so genannte Primärsaldo, d.h. ohne die Berücksichtigung von Zinszahlungen, ist bemerkenswert. In den Jahren 2000 und 2001 betrug der Primärüberschuss 3,5% bzw. 3,7% des Bruttoinlandprodukts (BIP). Insgesamt sind Brasiliens öffentliche Finanzen in vergleichsweise guter Verfassung. Für diese Einschätzung spricht nicht nur der hohe Primärüberschuss, sondern auch die moderate Gesamtverschuldung von 54,5% des BIP.

Auch die Wachstumsraten des BIP waren in den vergangenen Jahren ordentlich. Im Jahr 2000 wuchs Brasiliens Wirtschaft real um 4,5%, im Jahr darauf um 1,6%. Für 2002 erwartet die OECD eine Zunahme der Wirtschaftsleistung um 2,5 und nächstes Jahr um 3,0%. Trotz der guten Bilanz müssen brasilianische Schuldner sehr hohe Realzinsen (knapp 20%) zahlen. Diese hohen Zinssätze sind aber nicht hausgemacht, sondern Ausdruck der Panik von internationalen Gläubigern. Offenbar haben diese Anleger wegen des immer wahrscheinlicheren Regierungswechsels schon frühzeitig Kredite an brasilianische Schuldner nicht mehr verlängert.

Die Verknappung von Liquidität auf den internationalen Finanzmärkten führt zu einem Druck auf den Wechselkurs, den die Notenbank durch hohe Zinssätze zu stützen versucht – ein Teufelskreis: Wenn die Zentralbank die Zinsen, wie es aus konjunkturellen Gründen eigentlich sinnvoll wäre, deutlich senken würde, wäre mit einem weiteren Einbrechen des Wechselkurses zu rechnen. Dies wiederum würde die Bedienung der brasilianischen Außenverschuldung, die sich gegenwärtig auf etwa 210 Milliarden Dollar beläuft und die zu 56% von privaten Schuldnern aufgenommen wurde, unmöglich machen.

Gegenwärtig leidet Brasilien in inakzeptabler Weise unter den internationalen Finanzmärkten. Von den Befürwortern der Liberalisierung der Finanzmärkte ist immer wieder betont worden, die Finanzmärkte würden einen disziplinierenden Einfluss auf Regierungshandeln haben und leichtfertige Finanzpolitik verhindern. Der Fall Brasilien zeigt aber einmal mehr, dass Finanzmärkte in unangemessener Weise Einfluss auf den demokratischen Prozess eines Landes nehmen können: Allein die Perspektive des Wahlsiegs eines linken Präsidentschaftskandidaten hat zu panischen Aktivitäten der Investoren geführt. Brasilien wird also von den Finanzmärkten nicht diszipliniert, sondern geradezu schikaniert.

Der Internationale Währungsfonds (IWF) hat am 7. August 2002 vor dem Hintergrund der grundsätzlich positiven Entwicklung in Brasilien den größten Einzelkredit seiner Geschichte zugesagt: 2002 kann das Land über sechs Milliarden Dollar verfügen, im Jahr 2003 über weitere 24 Milliarden. Der Fonds hat hier grundsätzlich richtig gehandelt, da es – vor dem Hintergrund einer akuten Liquiditätskrise – sinnvoll ist, einem Krisenland rasch und großzügig Liquidität bereitzustellen. Auf die Panik auf den internationalen Finanzmärkten hat der Fonds dieses Mal gut reagiert.

Das Dilemma ist aber, dass Brasilien auf Dauer keine Chance haben wird, der Zahlungsunfähigkeit zu entrinnen, wenn die Zinsen nicht rasch und drastisch sinken. Wenn die realen Zinsen oberhalb der realen Wachstumsrate liegen, wächst das Verhältnis von Schulden und Bruttoinlandprodukt exponentiell. Dies bedeutet, dass Brasilien angesichts von Realzinsen, die um mehr als 15% oberhalb der Wachstumsrate liegen, mit jedem Tag unweigerlich tiefer in die Verschuldungsfalle gerät.

Der Fall Brasilien zeigt sehr deutlich, dass die gegenwärtige Finanzarchitektur fatale Konstruktionsfehler aufweist. Solide Finanzpolitik und ein hohes Wirtschaftswachstum genügen als Schutz vor Finanzkrisen offenbar nicht. Hier stellt sich immer drängender die Frage, ob die Entwicklungsländer zu Beschränkungen des Kapitalverkehrs zurückkehren sollten oder ob nicht überhaupt eine neue Finanzarchitektur sinnvoller wäre.

Neue Finanzarchitektur

Eine verbesserte Finanzarchitektur wäre fraglos der beste Weg. Auf globaler Ebene müssten die Verfahren und Institutionen geschaffen werden, die es in den hoch regulierten nationalen Finanzmärkten schon lange gibt. Dazu gehört zunächst ein „internationaler Gläubiger der letzten Instanz“: Nationale Notenbanken können, bei liberalisiertem Kapitalverkehr, eine Bankenkrise im Inland nicht mehr bekämpfen. Stanley Fischer, bis August 2001 stellvertretender Direktor des IWF, hat in dieser Debatte auf die Eigendynamik einer Finanzkrise hingewiesen: Die nationale Notenbank kann die von Privatsektor und öffentlicher Hand benötigten Devisen nicht bereit stellen, da sie nicht über unbegrenzte Devisenreserven verfügt.1 In dieser Situation hilft nur ein internationaler Gläubiger der letzten Instanz.2

Die Schaffung eines internationalen Gläubigers der letzten Instanz erscheint zum heutigen Zeitpunkt unwahrscheinlich. Erstens sind die großen Industrieländer, allen voran die USA, nicht bereit, den Internationalen Währungsfonds oder eine andere Institution mit den notwendigen Ressourcen auszustatten. Zwar hat IWF-Direktor Horst Köhler im Rahmen der diesjährigen Herbsttagung von IWF und Weltbank am 29. September in Washington eine deutliche Aufstockung der Mittel des Fonds verlangt. Es ist aber nicht zu erwarten, dass dieser Bitte Folge geleistet wird.

Zweitens kann ein internationaler Gläubiger der letzten Instanz auch nur dann funktionieren, wenn die Schuldnerländer bereit sind, bestimmte harte Bedingungen zu akzeptieren. Dazu gehört die Einschränkung von Souveränitätsrechten: ein Gläubiger der letzten Instanz soll zwar großzügig Liquidität bereit stellen, aber nur gegen gute Sicherheiten. Dies bedeutet im internationalen Kontext, dass Staaten einen Zugriff auf nationale Vermögenswerte ermöglichen müssen.3 In den Entwicklungs- und Schwellenländern ist die Bereitschaft zu diesem Schritt wenig ausgeprägt.

Ähnlich vertrackt ist die Lage im Hinblick auf das gegenwärtig diskutierte internationale Insolvenzverfahren. Internationalen Finanzmärkten fehlt bislang ein Insolvenzrecht, um den Konkurs eines staatlichen Schuldners abwickeln zu können. Ziel des Insolvenzverfahrens ist es, dem Schuldner einen wirtschaftlichen Neuanfang zu ermöglichen. Durch die in der Regel erfolgende teilweise Entschuldung soll ein Schuldenstand erreicht werden, der es ermöglicht, Zins und Tilgung zu leisten.

Insolvenzverfahren

Dagegen kann man einwenden, dass dieses Verfahren heute von erheblich geringerer Bedeutung als in der Vergangenheit ist, da staatliche Verschuldung inzwischen in den Hintergrund getreten ist und nur noch eine geringe Rolle spielt. Dieses Argument ist aber nur teilweise stichhaltig. Zum einen gibt es noch eine Reihe von Fällen, bei denen Staaten überschuldet sind; zahlreiche afrikanische Länder sowie Argentinien gehören dazu. Zum andern hat die Existenz eines internationalen Insolvenzrechts disziplinierende Wirkung auf Kreditgeber, die bisher davon ausgehen konnten, dass es kein Konkursverfahren für überschuldete Staaten gibt.

Ende November 2001 überraschte die stellvertretende Direktorin des IWF, Anne Krueger, mit einem Vorschlag zur Schaffung eines Insolvenzverfahrens unter Führung des IWF. Der Vorstoß des IWF in der Frage der Gläubigereinbindung war ebenso überraschend wie begrüßenswert. Nach langem Zögern hat der IWF nämlich akzeptiert, dass Maßnahmen zur geregelten Einbindung des privaten Sektors zur Überwindung von Schuldenkrisen nötig sind.

Die zu lösenden Probleme sind indes gewaltig: Erstens funktioniert das Verfahren nur dann, wenn es in nationales Recht der IWF-Mitgliedstaaten übertragen wird. Dies ist keine kleine Hürde. Zweitens müssen Kriterien festgelegt werden, die zur Erklärung der Zahlungsunfähigkeit erfüllt sein müssen. Sollte hier ein einheitlicher Katalog gewählt werden oder vertraut man eher auf eine fallweise Feststellung der Zahlungsunfähigkeit? Drittens müssen während des Schuldenmoratoriums Maßnahmen getroffen werden, die eine Wiederholung der prekären Situation verhindern. Welche Wirtschaftspolitik ist geeignet, eine neuerliche Schuldenkrise zu verhindern?

Diese Überlegungen zeigen, dass sowohl die Einrichtung eines internationalen Gläubigers der letzten Instanz als auch die Schaffung eines Insolvenzverfahrens für überschuldete Länder derzeit nicht wahrscheinlich sind. Im Gegenzug zwingen ausbleibende Reformen auf globaler Ebene die Entwicklungs- und Schwellenländer, Maßnahmen zur Verhinderung von Schuldenkrisen auf nationaler Ebene zu entwickeln. Die Wirtschaftspolitik steht vor einem Dilemma: Einerseits haben Entwicklungs- und Schwellenländer zu wenig eigenes Kapital, um Investitionen zu finanzieren. Andererseits ist die Kreditaufnahme im Ausland extrem gefährlich. Auf fremde Währung lautende Kredite können sich zu Mühlsteinen entwickeln. Dabei spielt die Frage, ob es sich um staatliche oder private Kredite handelt, nur eine untergeordnete Rolle.

Auswege

Ein Ausweg aus dieser Situation kann eine Politik sein, die Kreditaufnahmen im Ausland an strikte Bedingungen knüpft. Beispielsweise hat Chile die Aufnahme von Krediten im Ausland mit einer Bardepotpflicht verknüpft: ein Teil des Kredits musste für ein Jahr zinslos bei der chilenischen Zentralbank hinterlegt werden. Diese Maßnahme wirkte wie eine Steuer auf Kreditaufnahmen im Ausland und begünstigte so den inländischen Finanzsektor. Die Maßnahmen Chiles haben insofern Modellcharakter.

Es ist durchaus denkbar, Varianten der chilenischen Lösung zu verwenden. Beispielsweise könnten private und staatliche Schuldner verpflichtet werden, Fremdwährungskredite gegen Wechselkursschwankungen abzusichern. Falls der Wechselkurs der Landeswährung fallen würde, hätte dies keine Auswirkungen auf die Höhe des Schuldendienstes in einheimischer Währung. Mit einer solchen Auflage würde die Kreditaufnahme im Ausland sicherer, aber zugleich auch teurer werden. Dies wäre ein sehr wünschenswerter Nebeneffekt.

Im Hinblick auf die Fristigkeit von Krediten sind ebenfalls Auflagen denkbar. Sinnvoll sind Maßnahmen, die den Schuldnern selbst die Möglichkeit geben, auf Stabilisatoren zurückzugreifen. Zwei britische Ökonomen haben zu diesem Thema 1999 einen Vorschlag gemacht: „universal Debt-Rollover Options with a Penalty“ (UDROP).4

Die Idee ist recht simpel: Schuldner können sich entscheiden, einen Kredit bei Fälligkeit um drei oder sechs Monate zu verlängern. Der Preis für diese Umschuldung (penalty) wird bereits bei Abschluss des Kreditvertrags festgesetzt. Ziel der UDROP ist, durch Panik verursachte Liquiditätskrisen zu verhindern. Damit soll erreicht werden, dass Schuldner bis zur Herstellung geordneter Marktverhältnisse von der Schuldenrückzahlung befreit sind, die Schuld also gestundet wird.

Dieses Konzept weist mehrere Vorzüge auf. Erstens sind UDROP klassische Ordnungspolitik: der Staat legt Rahmenbedingungen fest und überwacht ihre Einhaltung, ist aber in die Umsetzung nicht eingeschaltet. Zweitens würden UDROP sehr rasch zur Reduzierung der Wahrscheinlichkeit von Liquiditätskrisen beitragen. Drittens haben UDROP auch einen positiven, stabilisierenden Einfluss auf Wechselkurse. Insbesondere bei flexiblen Kursen kann ein deutlicher Abfluss von Devisen zur Bedienung von plötzlich fällig gestellten ausländischen Krediten für einen erheblichen Druck auf den Wechselkurs sorgen. Schließlich können UDROP ohne einen gegenwärtig nur schwer zu erzielenden globalen Konsens implementiert werden.

Radikaler ist der Vorschlag, zu umfassenden Beschränkungen des Kapitalverkehrs zurückzukehren. Aber dieser Ansatz ist plausibel: Solange die Strukturen, die auf nationalen Finanzmärkten selbstverständlich sind, auf der internationalen Ebene fehlen, sind Entwicklungs- und Schwellenländer gut beraten, eine nationale oder regionale Finanzierung anzustreben. Dies weist auf eine weitere Alternative hin: Entwicklungs- und Schwellenländer können sich durch monetären Regionalismus Spielräume erarbeiten. Auf regionaler Ebene kann zum Beispiel ein Gläubiger der letzten Instanz geschaffen werden. Solche regionalen Liquiditätsfonds können sehr nützlich sein: Sie reduzieren die Notwendigkeit, kostspielige Währungsreserven zu halten, und stellen ein regionales Sicherheitssystem für den Fall einer Kreditkrise bereit. Auch währungs- und finanzpolitische Zusammenarbeit ist innerhalb einer Gruppe von Ländern leichter als auf globaler Ebene.5

Die Finanzierung von Entwicklung bleibt ein brisantes, ungelöstes Thema. Entwicklungs- und Schwellenländer müssen erkennen, dass die Finanzierung von Investitionen durch Fremdwährungskredite mit kurzer Laufzeit mit hoher Wahrscheinlichkeit in eine Finanzkrise führt. Weder die Entwicklung der Wechselkurse noch die Entwicklung der Zinssätze können von Entwicklungsländern beeinflusst werden. Zwei Einschränkungen sind zu machen: Sowohl ausländische Direktinvestitionen als auch Kredite mit langer Laufzeit sind weniger problematisch.

Nach den Finanzkrisen der letzten Jahre lauten daher die drei wichtigsten Empfehlungen für Entwicklungs- und Schwellenländer:

–internationalen Kapitalverkehr teilweise oder umfassend beschränken,

–die inländischen Finanzsektoren mit Nachdruck fördern und

–auf regionaler Ebene Sicherungssysteme entwickeln.

Anmerkungen

1  Vgl. Stanley Fischer, On the Need for an International Lender of Last Resort, Princeton University (Essays in International Finance, Nr. 220, Department of Economics), November 2000.

2  Per Definition kann es zwar keinen internationalen Gläubiger der letzten Instanz geben, weil es kein Weltgeld gibt. Nur eine Weltzentralbank, die Weltgeld ausgibt, würde diese Bedingung erfüllen. Aber ein gut ausgestatteter IWF könnte das funktionale Äquivalent eines Gläubigers der letzten Instanz werden.

3  In der Mexiko-Krise 1994/95 wurde von Seiten der USA großzügig Liquidität bereit gestellt; der mexikanische Staat musste im Gegenzug den USA die Einnahmen aus künftigen Erdölexporten übereignen.

4  Willem Buiter/Anne Sibert, UDROP – A Small Contribution to the New International Financial Architecture, London (Centre for Economic Performance, London School of Economics and Political Science, Working Paper), Mai 1999.

5  Vgl. hierzu Dieter/Richard Higgott, Exploring alternative theories of economic regionalism: From trade to finance in Asian co-operation, Warwick (Centre for the Study of Globalisation and Regionalisation = CSGR, Working Paper 89/02), 2002. Im Internet: <www.warwick.ac.uk/fac/soc/CSGR/wpapers/wp8902.pdf&gt;.