Fragil oder stabil?

Rückblickend lässt sich sagen: Friedman hatte recht. Die gemeinsame Währung sollte dem Kontinent ökonomische Stabilität bringen, sie brachte das Gegenteil. In den ersten zehn Jahren nach seiner Einführung bescherte der Euro dem Süden einen ungesunden Boom und dem Norden – vor allem Deutschland – eine anhaltende Flaute. Die Spannungen entluden sich in einer großen Krise, an der die Währungsunion fast zerbrochen wäre. Es ist also kein Wunder, dass es an Warnungen vor der nächsten großen Krise in Europa nicht fehlt. Dabei steht der Kontinent wirtschaftlich betrachtet nicht so schlecht da, wie er oft gemacht wird.

Das Grundproblem der europäischen wie jeder Währungsunion besteht darin, dass die Mitgliedschaft in einer Geldgemeinschaft eine ökonomische Zwangsjacke ist. Sie schränkt die nationalen wirtschaftspolitischen Reaktionsmöglichkeiten ein, weil die eigene Währung nicht abgewertet werden kann, um die Wirtschaft auszubalancieren. Das ist vor allem dann schwierig, wenn sich zwischen den Mitgliedstaaten wirtschaftliche Ungleichgewichte herausbilden – wenn also etwa die Löhne in einem Land im Vergleich zu den anderen Ländern zu stark steigen und dadurch die Industrie des Landes nicht mehr wettbewerbsfähig ist. Die nötigen Korrekturen müssen dann durch Lohnkürzungen erbracht werden, was mit erheblich höheren politischen und sozialen Kosten verbunden ist. Hinzu kommt: Als Mitglied einer Währungsunion verfügt ein Land über keine eigene Zentralbank, die im Krisenfall als Kreditgeber für die öffentliche Hand zur Verfügung steht. Deshalb kann eine wirtschaftspolitische Schieflage, wenn sie mit einer Kapitalflucht privater Investoren einhergeht, schnell die Liquiditätsversorgung des Staates gefährden. Genau das ist während der Eurokrise geschehen; es hat maßgeblich zu ihrer Eskalation beigetragen.

Wenn Regeln nicht ausreichen

Dieses strukturelle Defizit jeder Währungsreform kann auch eine noch so ambitionierte nationale Reformpolitik nicht beseitigen. Es muss auf der supranationalen Ebene ausgeglichen werden, und zwar durch Instrumente, mit deren Hilfe sich die Anpassungskosten verringern lassen. Genau das ist zumindest teilweise geschehen.

An vorderster Stelle ist hier der im Jahr 2012 etablierte Europäische Stabilitätsmechanismus (ESM) zu nennen. Er stellt gegen Reformauflagen Notkredite für Staaten zur Verfügung, die den Zugang zum Kapitalmarkt zu verlieren drohen. Das klingt alles zunächst einmal technisch, hat aber die Architektur der Eurozone in einem zentralen Punkt verändert. Der Vertrag von Maastricht hat die Währungsunion als ein System von Regeln konzipiert: Wer sich nicht daran hält, der muss mit den Konsequenzen leben. Das wiederum sollte sich disziplinierend auf die politischen Entscheidungsträger auswirken, so dass diese erst gar nicht in die Situation kämen, Hilfe von außen beantragen zu müssen.

Die Gründung des ESM ist das Eingeständnis, dass das Vertrauen auf die ordnende Kraft von Regeln als Organisationsprinzip für die monetäre Integration souveräner und wirtschaftlich miteinander verwobener Staaten nicht ausreicht. Im Kern folgt auch die Krisenpolitik der Europäischen Zentralbank dieser Logik. Mit ihren Anleihekäufen kann die Notenbank auf finanzielle Verwerfungen in einzelnen Mitgliedsländern reagieren und diese Länder stabilisieren. Sie erfüllt ein Stück weit die Funktion der nationalen Zentralbank, die ihnen mit der Einführung des Euro abhandengekommen ist.

Im Vergleich zu anderen föderalen Gebilden erfüllen die staatlichen Strukturen der Eurozone sicherlich nicht mehr als die Minimalanforderungen. In den USA etwa sorgt im Fall einer Krise eine zentralisierte Arbeitslosenversicherung dafür, dass Geld aus den weniger stark in die besonders stark betroffenen Regionen fließt. Und Deutschland verfügt mit dem Länderfinanzausgleich sogar über ein Instrument, das von konjunkturellen Schwankungen unabhängig eine Angleichung der Lebensverhältnisse herstellen soll.

So etwas wird es in der Währungsunion auf absehbare Zeit nicht geben, weil die politischen Mehrheiten für die dafür nötige Übertragung von Souveränität auf die supranationale Ebene fehlen. Und ohne eine solche Zentralisierung ­politischer Entscheidungsgewalt würden finanziell solide Länder solchen Transfermechanismen nicht zustimmen, weil sie befürchten müssten, die wirtschaftspolitischen Fehlentscheidungen anderer Länder zu alimentieren.

Aber vielleicht geht es ja auch eine Nummer kleiner. So wird derzeit über die Einführung einer europaweiten Arbeitslosenrückversicherung, einen Ausbau des ESM zu einem Europäischen Währungsfonds mit zusätzlichen Kreditlinien und ein gemeinsames Budget für die Mitglieder der Währungsunion diskutiert. Die ersten Weichen in diese Richtung wurden von den Finanzministern der Euroländer bereits gestellt, auch wenn aufgrund des Widerstands des Nordens noch keine weit reichenden Beschlüsse gefasst werden konnten. Solche Reformen verringern die Krisenanfälligkeit der Währungsunion – und sie gehen mit deutlich geringeren legitimatorischen Voraussetzungen einher als eine weiter gehende Föderalisierung nach dem Vorbild der USA.

Das gilt auch für die geplante Vollendung der Bankenunion, die einen wichtigen finanziellen Ansteckungskanal schließen würde. Länder wie Irland waren deshalb in Schwierigkeiten geraten, weil der Zusammenbruch der großen nationalen Banken die gesamte Volkswirtschaft mit in den Abgrund riss. Eine gemeinschaftliche Sanierung der Kreditinstitute – und eine stärkere Beteiligung der Bankgläubiger an den Kosten dieser Sanierung – verringert diese Gefahr.

Im Übrigen braucht die Eurozone den Vergleich mit anderen großen Währungsräumen nicht zu scheuen. Das Staatsdefizit in Euroland belief sich im vergangenen Jahr auf 1 Prozent der Wirtschaftsleistung, in Japan sind es 3,7 Prozent, in den USA sogar 4,0 Prozent. Die Staatsverschuldung der Eurozone beträgt 86 Prozent der Wirtschaftsleistung, die der USA 105 Prozent und die Japans sogar 236 Prozent. Inzwischen sinkt die Arbeitslosigkeit auch in den Ländern Südeuropas, im Norden herrscht in einigen Regionen annähernd Vollbeschäftigung. Und die wirtschaftlichen Unterschiede zwischen den wohlhabenden Regionen in den amerikanischen Küstenstädten und abgehängten Regionen im Mittleren Westen dürften, wenn man sozioökonomische Indikatoren wie den Zugang zu Gesundheitsdienstleistungen einbezieht, nicht viel geringer sein als zwischen Portugal und Deutschland.

Jede Menge faule Kredite

Das bedeutet natürlich nicht, dass in Europa alles in bester Ordnung wäre. In Ländern wie Italien oder Griechenland begrenzt die hohe Staatsverschuldung den haushaltspolitischen Spielraum, weshalb das Geld für dringend benötigte Investitionen fehlt. In den Büchern vieler südeuropäischer Banken stehen noch viel zu viele faule Kredite. Wenn die Europäische Zentralbank ihre ultralockere Geldpolitik beendet – was früher oder später der Fall sein wird –, dann wird das gerade die stark verschuldeten Länder belasten. Und schließlich zeigen die gegen alle europäischen Budgetvorschriften verstoßenden Haushaltspläne der italienischen Regierung, wie fragil die wirtschaftliche Erholung ist. Eine Eskalation der Krise würde den gesamten Währungsraum in Mitleidenschaft ziehen; sie wäre angesichts der Größe und wirtschaftlichen Bedeutung des Landes mit den bisherigen Kriseninstrumenten wohl nicht zu bewältigen.

Aber wenn die Auseinandersetzung um Italiens Staatshaushalt eines lehrt, dann dies: Europas eigentliches Problem ist nicht die Ökonomie, sondern die Politik. Es ist ja nicht unmöglich, eine übermäßige Staatsverschuldung abzubauen – schon gar nicht in einem Land wie Italien, wo die Bevölkerung über erhebliche private Vermögen verfügt. Es ist auch nicht ausgeschlossen, den Wunsch nach nationaler haushaltspolitischer Schwerpunktsetzung mit den europäischen Forderungen in Einklang zu bringen, wenn beide Seiten zu Kompromissen bereit sind. Die neuen Machthaber in Rom aber wollten keinen Kompromiss. Sie wollten die Konfrontation.

Man könnte es auch so formulieren: Es gibt eigentlich keinen Grund dafür, dass die nächste große Krise ihren Ursprung in Europa haben muss. Es sei denn, sie wird mutwillig herbeigeführt.

Mark Schieritz ist wirtschaftspolitischer Korrespondent im Hauptstadtbüro der ZEIT.

USA

Boom auf Pump

Es liegt in der Natur von Finanzkrisen, dass niemand weiß, wann und wo sie ausbrechen werden. Denn wüsste man es, würde man die Krise ja rechtzeitig stoppen. Trotzdem lässt sich über das Risiko so einer Krise in den Vereinigten Staaten einiges sagen. Eine simple Wiederholung der Lehman-Krise von 2008 mit anderen Beteiligten ist unwahrscheinlich. Davor dürften schon die neuen Regeln schützen, die Regierungen und Regulierungsbehörden als Lehre aus der Krise in den USA und weltweit beschlossen hatten.

Aber die Spätfolgen der Krise sind noch da, sie wiegen schwer und niemand weiß, was aus ihnen noch werden wird. Seit zehn Jahren ist nun, auf Geheiß der Notenbanken, Geld spottbillig. Dies hat die Verschuldung in der ganzen Welt auf ein gefährliches Niveau getrieben und hochriskante Kredite erlaubt; viele davon könnten notleidend werden, wenn sich die Zinsen normalisieren sollten. Einen Vorgeschmack liefern die Krisen in Argentinien, Brasilien oder der Türkei. Möglicherweise normalisiert sich die Geldpolitik der Notenbanken auch gar nicht, weil dies die Realwirtschaft überfordern würde. Die Bilanzen von Federal Reserve und Europäischer Zentralbank sind vollgepackt mit Staatsanleihen, die jetzt nicht so einfach auf den Markt geworfen werden können.

Vielleicht die wichtigste Folge der Finanzkrise ist der Sieg des Populismus in Amerika. Über die politischen Risiken, die die Präsidentschaft von Donald Trump mit sich bringt, ist täglich zu lesen: Strafzölle, Handelskriege, Druck auf die Notenbank Federal Reserve, weiter steigende Staatsschulden. In den vergangenen Wochen sorgte vor allem der Handelsstreit der USA mit China immer wieder für Panikattacken an den Börsen. Eine der heftigsten kam am 4. Dezember, wenige Tage nach dem G20-Gipfel in Buenos Aires. Zunächst war Euphorie ausgebrochen, weil es aussah, als hätten Trump und ­Chinas Staats- und Parteichef Xi Jinping den Konflikt so gut wie gelöst. Als sich dann zeigte, dass von einem Handelsfrieden nicht die Rede sein konnte, brach der Dow-Jones-Index um 799 Punkte ein. Von den Höchstständen im September, als der Dow 26 780 Punkte erreichte, sind die Finanzmärkte weit entfernt.

Es gibt die positive Seite: Seit Juni 2009 erleben die USA mit bisher 112 Monaten, so die Statistikbehörde NBER, einen der längsten Aufschwünge ihrer Geschichte. Die Arbeitslosenquote liegt unter 4 Prozent, was Vollbeschäftigung bedeutet. Den ohnehin starken Aufschwung hat Trump mit seiner auf Kredit finanzierten Steuerreform noch verlängert. Die Geldpolitik der Fed dagegen sieht aus, als sei die Konjunktur immer noch extrem fragil. Mit einer Zielgröße von 2 bis 2,25 Prozent liegt der Leitzins, die Federal Funds Rate, nicht höher als die Geld­entwertung. Das billige Geld ist gut für Investoren, aber schlecht für die Stabilität. Und es erinnert auf unangenehme Weise an die Jahre 2005 und 2006, als bei niedrigen Zinsen die Immobilienspekulation aus dem Ruder lief, was dann in die Finanzkrise führte.

Die Großzügigkeit der Fed ruft – ebenso wie die der Europäischen Zentralbank – immer wieder Kritiker auf den Plan. Zuletzt meldete sich einer der ganz Großen in Amerika zu Wort. Paul Volcker, der als Chef der Notenbank nach 1979 mit einer Rosskur die Inflation besiegt hatte und in der Finanzkrise Präsident Barack Obama beriet, veröffentlichte im Oktober im Alter von 91 Jahren seine Autobiografie („Getting Back“). Darin liest er seinen Nachfolgern in der Fed die Leviten. Sie hätten aus einer fehlgeleiteten Angst vor Deflation viel zu lange Geld in die Wirtschaft gepumpt. Volcker fürchtet das Gegenteil: „Die reale Gefahr liegt darin, dass man steigende Inflation ermutigt oder unbeabsichtigt toleriert, und damit auch ihre Verwandten – exzessive Spekulation und Risikobereitschaft.“ Folgt man Volcker, dann hätten Fed und EZB schon längst das Geld verknappen und die Zinsen erhöhen müssen.

Eine Konsequenz des billigen Geldes ist in Amerika, ebenso wie in Deutschland, für jedermann zu beobachten: die Spekulationsblase an den Immobilienmärkten. Weil Staatsanleihen real kaum noch Rendite abwerfen, ist Betongold begehrt. Der mittlere Preis für ein gebrauchtes Haus ist in den USA laut Berechnungen der Nationalen Vereinigung der Immobilienmakler seit insgesamt 80 Monaten ununterbrochen gestiegen. Besonders an der Westküste ist das Leben unerschwinglich geworden. Im letzten Halbjahr 2018 hat sich der Preisanstieg allerdings deutlich verlangsamt. Ihn erinnere die Lage an 2006, als die Luft aus der letzten Blase zu entweichen begann, sagt Wirtschaftsnobelpreisträger Robert Shiller, der die Finanzkrise 2008 vorhergesagt hatte. Allerdings gibt Shiller auch eine halbe Entwarnung. Er erwarte eine Marktkorrektur, „aber nichts, was der großen Finanzkrise ähnelt“. Eine Rückkehr zur Normalität also. Ein massives Risiko – nicht für das Finanzsystem, aber für den amerikanischen Staat – liegt darin, dass in den USA immer noch 70 Prozent aller Hauskredite von den Steuerzahlern garantiert werden.

Das größte Risiko für die Finanzstabilität hat seinen Ursprung zwar in den USA, ist aber längst globaler Natur: Weil die Zinsen so niedrig sind, ist die Verschuldung von Staaten, Unternehmen und Privathaushalten auf einen historischen Rekordstand gestiegen – 247 Billionen Dollar im ersten Quartal 2018, nach einer Studie des Institute of International Finance. Das ist deutlich mehr als das Dreifache des Weltsozialprodukts. Steigen die Zinsen, rechnen Finanzmarktexperten mit massiven Zahlungsausfällen. Zeitweise sah es im Laufe des Jahres so aus, als könne sich die Krise einiger hochverschuldeter Länder, wie Brasiliens oder der Türkei, zu einer regelrechten Schwellenländerkrise auswachsen. Die ist bisher ausgeblieben, aber die Gefahr ist nicht verschwunden.

Auf ein besonderes politisches Risiko hat der britische Economist hingewiesen. In der schlimmsten Phase der Finanzkrise 2008 half die amerikanische Federal Reserve europäischen Banken, die ihre Dollarschulden nicht bezahlen konnten, mit einer Billion Dollar an Liquidität aus. Inzwischen haben sich – wegen der niedrigen Zinsen – die Dollaranlagen jenseits der amerikanischen Grenzen verdoppelt. Die Frage ist: Könnte die Fed im nationalistisch gewordenen politischen Klima in Washington noch einmal so generös handeln? Und wenn nicht: Wie reagiert der Rest der Welt? Und was für Konsequenzen hat das für das Finanzsystem insgesamt?

Auch die US-Staatsverschuldung selbst ist ein nicht zu unterschätzender Risikofaktor. Donald Trumps Steuerreform hat einerseits das Wirtschaftswachstum erhöht und den Aufschwung verlängert. Sie ist aber auf Pump finanziert. Seit der Finanzkrise hat sich der Anteil dieser Schulden am Bruttoinlandsprodukt bereits auf 76 Prozent verdoppelt, in den kommenden zehn Jahren soll er auf fast 100 Prozent steigen, schätzt das Haushaltsbüro des Kongresses. So ein Ausmaß der Verschuldung gab es zuletzt kurz nach dem Zweiten Weltkrieg. Das ist für sich genommen noch kein Problem. Die Nachfrage nach amerikanischen Staatsanleihen ist hoch, die Papiere gelten als eine der sichersten Geldanlagen auf der Welt, auch in Krisenzeiten. Niemand erwartet, dass Amerika Bankrott anmelden könnte, auch wenn der Schuldenstand noch höher werden sollte.

Das Risiko ist politischer Natur und hat mit dem vergifteten Klima in Wa­shington zu tun. In der Ära Obama blockierte der republikanisch beherrschte Kongress zweimal den Haushaltsentwurf des Präsidenten, um niedrigere Ausgaben und niedrigere Defizite zu erzwingen und Obama zu schwächen. Es hätte damals nicht viel gefehlt, und der Staat wäre technisch zahlungsunfähig gewesen, einfach aus der Unfähigkeit zum politischen Kompromiss. Die Annahme ist plausibel, dass sich derartige destruktive Konflikte wiederholen. Durch die Zinszahlungen auf die Staatsschulden wird der Gestaltungsspielraum der Regierung zusehends eingeschränkt. Nach einer Projektion des Haushaltsbüros werden die Ausgaben für Zinsen bereits 2020 die für Medicaid übersteigen, die Krankenversicherung der Armen. In vier Jahren, also im Budget 2023, muss der Staat mehr für Zinsen als für Verteidigung ausgeben. Wie werden dann Budgetentscheidungen getroffen, besonders wenn, wie von 2019 an, ­Senat und Repräsentantenhaus in unterschiedlicher Hand sind?

Die Finanzstabilität der Welt wird auch davon abhängen, wie sich das Verhältnis von Präsident Trump zur Notenbank Fed entwickelt. Seit Anfang der 1980er Jahre galt es als bewährte Praxis, dass der Präsident und sein Kabinett die Unabhängigkeit der Notenbank respektierten. Mit diesem Respekt ist es vorbei. Trump kommentiert die Politik der Fed ohne Rücksichten, am liebsten über Twitter. Und meistens drängt er die Notenbanker, das Geld billiger zu machen und nicht zu viel Angst vor Inflation zu haben. Welche Folgen die Tweets innerhalb der Fed haben werden, weiß man nicht. Klar ist aber, dass die Lage für die Notenbank schwieriger wird. Anfang Dezember wurde die Zinskurve am amerikanischen Markt flach. Wer sein Geld in zehnjährige Staatsanleihen investiert, bekam kaum noch mehr Rendite als jemand, der sich nur auf zwei Jahre festgelegt hat. An den Finanzmärkten wird das von vielen als Vorzeichen einer drohenden Rezession gesehen. Entscheidungen über Zinsen sind jetzt besonders heikel, vor allem, wenn es einen Präsidenten gibt, der auf einer Politik des leichten Geldes beharrt.

Nikolaus Piper, u.a. Ex-Wirtschaftskorrespondent der SZ in New York, lebt als Autor in München.

China

Ritt auf dem Tiger

Jeder in China kennt die Fabel vom närrischen Greis, der Berge versetzte: Yu Gong, Yi Shan. Sie geht so: Ein 90-jähriger Bauer beginnt eines Tages damit, Korb für Korb Erde von einem hohen Berg vor seiner Haustür ins Tal zu schleppen. So will der Alte den ganzen Berg abtragen, der ihm den Blick versperrt. Die Nachbarn im Dorf lachen ihn aus, doch der Greis erwidert: Wenn ich es nicht schaffe, dann eben meine Kinder und Enkel und Urenkel. Nach diesen Worten erbarmten sich die Götter und zauberten den Berg hinweg. Der Gründer der Volksrepublik China, Mao Zedong, griff die Fabel in einer berühmten Rede im Juni 1945 auf. Auch diesen Text kennt im Reich der Mitte noch heute jeder gebildete Mensch. Seine Quintessenz ist denkbar einfach: China kann alles erreichen, wenn sein Milliardenvolk es nur will.

Dieser Voluntarismus Maos prägt bis heute tief die Entwicklungsphilosophie des Landes, auch wenn von seiner Politik nur wenig übriggeblieben ist. Seine Nachfolger glauben fest daran, alle wirtschaftlichen Widrigkeiten ließen sich durch den bloßen Willen zu ihrer Beseitigung überwinden. Es ist dieser Voluntarismus, der China seit dem Beginn der Reformen 1979 auf einen beispiellosen Wachstums­pfad geführt hat – heute aber die Gefahr einer ganz großen Krise heraufbeschwört. Sie könnte die globalen Finanzmärkte stärker erschüttern als die Pleite der US-Invest­mentbank Lehman Brothers im September 2008, die zugleich Ausgangspunkt der heutigen chinesischen Misere ist.

Wille zum Wachstum

Im Gefolge der damaligen Bankenkrise brach 2009 die gesamte Weltwirtschaft ein – nur nicht in China. Das Wachstum im Reich der Mitte betrug in der ganzen Dekade nach der Lehman-Pleite mit nur geringen Schwankungen durchgängig über 6,5 Prozent pro Jahr. Die Führung in Peking war nach dem Ausbruch der globalen Krise schnell zu der Einschätzung gelangt, ein starker Rückgang der Produktion und ein Anstieg der Arbeitslosigkeit würden die politische Stabilität in der Volksrepublik gefährden. Also wuchs die Wirtschaft weiter, weil sie nach dem Willen ihrer Führer weiter wachsen musste. Der damalige starke Mann Hu Jintao setzte die gewaltigste Kreditexpansion, die es bis dahin gegeben hatte, in Gang. Man kann seitdem von einem Super-Keynesianismus mit chinesischen Vorzeichen sprechen, der die gesamte chinesische Wirtschaftspolitik bestimmt.

Chinas Verschuldung stieg in den zehn Jahren seit 2008 von 140 Prozent des Bruttoinlandsprodukts (BIP) auf 257 Prozent. Die Volksrepublik sorgte damit allein für 40 Prozent der weltweiten Neuverschuldung in diesem Zeitraum. Die direkten Schulden der Unternehmen erhöhten sich „nur“ von rund 100 Prozent auf gut 160 Prozent des BIP. Doch dieser Blick trügt: Viele Kredite, die offiziell von den Provinzen und Städten aufgenommen wurden, wanderten auf Umwegen auch in den Geschäftssektor. Die größte Gefahr für Chinas wirtschaftliche Stabilität – und damit für das ganze Weltfinanzsystem – geht heute nicht von den Krediten der offiziellen Banken aus. Experten schätzen die Kreditvergabe durch so genannte „Schattenbanken“ auf allein zehn Billionen Dollar. Staatsbetriebe, Kommunen, reiche Privatleute und Verwaltungen aller Art platzieren ihre Einsätze in diesem großen Kasinospiel, das niemand kontrollieren kann. Die dunkle Existenz der Schattenbanken unterminiert seit 2016 alle Versuche der Führung, die Kreditexpansion langsam abzustoppen.

Die Lage erinnert ein wenig an ein altes chinesisches Sprichwort: Wer einen Tiger reiten will, sollte sich vorher einen Platz zum Absteigen überlegen. Bei der lockeren Kreditpolitik nach 2008 haben Chinas Führer das offensichtlich versäumt. Nun stehen sie vor dem gleichen Dilemma wie damals: Eigentlich müssten Staats- und Parteiführung die Zügel hart anziehen, damit nicht immer mehr lockeres Geld in zweifelhafte Immobilienprojekte in der chinesischen Provinz und unüberlegte Auslandsinvestments fließt. Doch sie fürchten, wie damals, um die Stabilität der Wirtschaft und damit des ganzen Landes. Deshalb drehen die Chinesen an vielen kleinen Schrauben, können damit jedoch den großen Geldfluss nicht stoppen.

Dramatische Entwicklung

Im Ausland macht man sich bisher eher zu wenig Sorgen über die Verschuldung der Chinesen als zu viele. Die Optimisten blicken allein auf die Bilanz mit harten Devisen. Den Auslandsschulden der chinesischen Unternehmen in Höhe von rund 500 Milliarden Dollar stehen die gigantischen Devisenreserven des Landes in Höhe von rund drei Billionen Dollar gegenüber. Die Asien-Krise von 1997/98 kann sich in der Volksrepublik unter diesen Umständen nicht so leicht wiederholen. Damals sorgte die Kapitalflucht in Ländern wie Thailand für einen Zusammenbruch der Kreditkette – und ganze Länder gerieten an den Rand der Pleite. In China gehen die Optimisten davon aus, dass der Staat im Zweifel so gut wie alle großen Unternehmen stützt, wenn sie ihre Dollar- oder Euro­schulden nicht mehr bedienen können.

Wahr ist aber auch: So wenig die absolute Höhe der Dollarschulden chinesischer Unternehmen für Kopfzerbrechen sorgen muss, so dramatisch ist doch ihre rasante Entwicklung in den vergangenen zehn Jahren. 2008 gab es für die chinesischen Unternehmen kaum Möglichkeiten, sich überhaupt in Dollar oder Euro zu verschulden. In zehn Jahren sind die entsprechenden Verbindlichkeiten also von praktisch null auf 500 Milliarden explodiert. Und für einige der Konzerne, die sich mit Devisen vollgesogen haben, wird die Bedienung der Kredite immer schwieriger. Das gilt vor allem für die chinesischen Unternehmen, die ihr Geld vornehmlich im Inland verdienen. Der heimische Yuan liegt mittlerweile über 5 Prozent unter seinem Dollarkurs von Anfang 2018. Die betroffenen Firmen müssen also immer mehr im Lande verdienen, um Zinsen und Tilgung für ihre Auslandskredite aufzubringen.

Und das gilt für eine wachsende Zahl chinesischer Unternehmen. Im Westen herrscht nach wie vor der Glaube, die Exporte seien die Haupttreiber der chinesischen Wirtschaft. 2008 trug der Exportüberschuss noch rund 9 Prozent zur Gesamtwirtschaftsleistung bei – 2017 waren es gerade noch 2 Prozent. Die wirtschaftliche Zukunft Chinas hängt in den kommenden Jahren mehr und mehr an der inneren Entwicklung des Landes. Viele Dollar- und Eurokredite sind nicht in produktive Industrien geflossen, sondern in Immobilien und Infrastrukturprojekte. Viele davon sind auch sinnvoll – nicht wenige aber werden sich künftig als Fehlinvestitionen erweisen. Nirgends sonst auf der Welt gibt es so viele ungenutzte Neubauten wie in China. Die Chinesen sprechen von den „Geisterstädten“: Wohnungen für Zehntausende von Menschen, die seit mehreren Jahren ungenutzt vor sich hin rotten.

Die chinesische Führung hat in den vergangenen beiden Jahren nicht nur den Druck auf die Unternehmen verstärkt, um sie zu einer größeren Investitionsdisziplin zu zwingen. Mehr Betriebe als früher gingen in die Insolvenz, und die Zentralbank in Peking ließ vermehrt Unternehmensbonds platzen, ohne einzugreifen. Doch im Wesentlichen folgt die Führung einer Linie, die man ebenfalls mit einem alten Sprichwort beschreiben kann: „Wer einen Affen erschrecken will, tötet vor seinen Augen ein Huhn.“ Will sagen: Man lässt einige private Unternehmen spektakulär scheitern, um die großen staatlichen und halbstaatlichen Konzerne zu erziehen. Doch der Effekt war bisher nicht allzu groß. Um die Schattenkredite einzudämmen, dürfte Chinas Regierung daher bald auch einzelne Anleihen chinesischer Gebietskörperschaften zum Abschuss freigeben.

Auf die Erfahrungen anderer Länder mit der Bewältigung einer lockeren Geldpolitik greifen die Chinesen nur kaum zurück. Chinas großer Reformer Deng Xiaoping formulierte im März 1979 die Grundlinie einer Entwicklungspolitik, die im Prinzip bis heute gilt: Man könne zwar vom Ausland praktische Erfahrungen auf vielen Gebieten aufnehmen, müsse dabei aber immer die „Besonderheiten Chinas“ im Auge behalten. Die offizielle Propaganda spricht bis heute von einem „System chinesischer Besonderheiten“ oder dem „Sozialismus chinesischer Prägung“. Das bestimmt auch die Debatte über keynesianische Politik, die in China seit einigen Jahren an den staatlichen Forschungsinstituten und Universitäten läuft.

Der britische Wirtschaftshistoriker Adam Tooze wies 2017 in einem Aufsatz für die London Review of Books auf einen oft übersehenen Punkt in den Lehren von John Maynard Keynes hin: Sein wirtschaftspolitisches System setze ein „technokratisches Regime“ der Politik voraus, wie es in den Demokratien der kapitalistischen Welt nur selten (und meist nur vorübergehend in Krisenzeiten) durchsetzbar sei. In der kommunistischen Volksrepublik China sei ein solches System par excellence jedoch durch die Kommunistische Partei etabliert worden. Mit anderen Worten: Der chinesische Super-Keynesianismus ist auf Dauer angelegt und keineswegs nur ein Instrument, um kurzfristige wirtschaftliche Probleme abzufedern.

Letztlich geht die heutige Wirtschaftspolitik bis auf das Jahr 1989 zurück, als die chinesische Armee den Aufstand der Studenten auf dem Tiananmen-Platz in Peking blutig unterdrückte. Tooze spricht in seinem Aufsatz von einem „Post-Tiananmen-Kompromiss“: Das Volk akzeptiere und unterstütze das politische Regime, das im Gegenzug fortschreitende wirtschaftliche Entwicklung garantiere. Der Mainstream der westlichen Ökonomie verweist dagegen seit Langem auf die Verwerfungen, die mit einer keynesianischen Politik notwendig einhergehen – und sich in umso schärferen späteren Krisen entladen. Die eigentlichen Probleme, so die westliche Sicht, verschieben sich nur, statt sich aufzulösen. Die chinesische Führung dagegen hält sich letztlich an den vielleicht berühmtesten Spruch von Lord Keynes: „In the long run, we are all dead.“ Es entbehrt nicht einer gewissen Ironie, dass ausgerechnet ein politisches Regime so handelt, das sich auf eines der größten Heilsversprechen der Weltgeschichte beruft: den Kommunismus.

Bernd Ziesemer ist Publizist und war lange Jahre Chefredakteur des Handelsblatts.