Vom Niedergang der Dollar-Dominanz

Inzwischen ist jedoch Bewegung in die Lage gekommen, obgleich die US-Währng insgesamt vorherrschend bleibt. Vor allem schrumpft der Anteil des Dollar an den Devisenreserven der Zentralbanken. In den vergangenen 20 Jahren hat der Dollar über zwölf Prozentpunkte seines Marktanteils verloren, von 72 Prozent im Jahr 2001 auf nur noch 59 Prozent im Jahr 2021. Man hätte erwarten können, dass der vom Dollar verlorene Anteil dem Euro zufällt, dessen Wirtschaftsraum fast ebenso groß ist und nicht durch Kapitalkontrollen gebremst wird. Auch der Renminbi hätte angesichts von Chinas raschem Wachstum in den vergangenen 20 Jahren und der schieren Größe, die die chinesische Wirtschaft inzwischen erreicht hat, zu den Gewinnern gehören können. In Dollar ausgedrückt ist China inzwischen die zweitgrößte Volkswirtschaft der Welt; der Kaufkraft nach sogar die größte. Aber ihre Währung ist immer noch nicht völlig frei konvertierbar.

Für den Euro gilt, dass er zwar seinen Marktanteil in der ersten Hälfte der 2000er Jahre ausweiten konnte, in der Folge der Eurokrise aber dann sämtliche Zugewinne wieder einbüßte. Erst seit Kurzem erholt er sich allmählich, allerdings nur sehr langsam. Der Renminbi wiederum profitierte von seiner Aufnahme in den sogenannten Korb der Sonderziehungsrechte, der die­jenigen Währungen enthält, die in internationalen Transaktionen verwendet werden. Derzeit macht der Renminbi ein Viertel des Anteils der ­Schwellenländer-Währungen aus. Damit ist sein Anteil etwa halb so groß wie der des japanischen Yen oder des britischen Pfund.

Ungeachtet seines schrumpfenden Anteils an den Devisenreserven bleibt der Dollar in Bezug auf alle anderen wichtigen Aufgaben einer internationalen Währung dominant. Dazu gehören internationale Schulden, Devisenum­sätze und allgemein die weltweiten Zahlungen, wie sie durch SWIFT-Transaktionen erfasst werden. Beim Anteil am weltweiten Zahlungsverkehr kommt der Euro auf einen ähnlichen Wert wie der US-Dollar. Allerdings gab es hier in den vergangenen Jahren schon viel Auf und Ab. Der jüngste Trend seit Mitte 2021 ist, dass die in Euro denominierten grenzüberschreitenden Transaktionen wieder zugunsten von Dollar-Transaktio­nen abnehmen.

Was Euro und Renminbi bremst

Angesichts des wirtschaftlichen Gewichts der Eurozone stellt sich die Frage, warum der Euro keinen größeren Marktanteil unter den Reservewährungen hat. Einer der Hauptgründe ist das Fehlen von hinreichend tiefen Finanzmärkten, zumindest im Vergleich zu den USA. Die Kredit- und Aktienmärkte in Europa sind nach wie vor national organisiert und im Vergleich zu den USA nicht sehr groß. Die Eurozone wird von der Kreditvergabe der Banken dominiert. Auch diese Kreditvergabe ist überwiegend national geprägt, und paneuropäische Banken sind nicht in dem Maße entstanden, wie es nach der Währungs­union 1998 zu erwarten gewesen wäre.

Was vermutlich noch stärker ins Gewicht fällt, ist die Tatsache, dass die Eurozone einen viel kleineren Bestand an sicheren Vermögenswerten hat. Das gilt insbesondere seit der Krise der Jahre 2010 bis 2012, als die Staatsanleihen vieler Mitgliedstaaten herabgestuft wurden. Nach heutigem Stand beläuft sich der Pool von sicheren und in Euro denominierten Vermögenswerten nur auf 20 Prozent des Bruttoinlandsprodukts der Eurozone. Im Vergleich zum Pool risikofreier Vermögenswerte in Dollar ist dies sehr wenig.

Drittens bedeutet das Fehlen einer einheitlichen Fiskalpolitik für die Eurozone, dass es keinen alleinigen Abwicklungsfonds für die in der Eurozone begebenen Staatsanleihen gibt. Die Einrichtung des EU-Wiederaufbaufonds ist hier ein wichtiger Schritt, sowohl für den Umfang sicherer Euro-Vermögenswerte als auch als Keimzelle einer einheitlichen Fiskalpolitik.

Schließlich, und das ist sehr wichtig, fällt die EU als politisch-militärische Macht praktisch nicht ins Gewicht. Für ihre Sicherheit ist sie auf die USA angewiesen. In einer Welt der Großmachtkonkurrenz, in der der Multilateralismus und die regelbasierte Ordnung deutlich an Bedeutung verlieren, wird die EU Mühe haben, ihre wirtschaftliche Macht zu bewahren. Für die Zukunft des Euro als internationale Währung verheißt dies nichts Gutes.

Beim Renminbi kann man sich fragen, warum die Währung der zweitgrößten Volkswirtschaft der Welt, die in wenigen Jahren vermutlich zur größten aufsteigen wird, international keine wichtigere Rolle spielt. Es gibt mehrere Gründe, aber der wichtigste ist die fehlende Konvertierbarkeit der chinesischen Währung. Tatsächlich sind Kapitalverkehrskontrollen in China immer noch allgegenwärtig, vor allem für Kapitalabflüsse, auch wenn die Zuflüsse inzwischen immer weniger kontrolliert werden. Zweitens ist die Liquidität der Finanzmärkte immer noch zu begrenzt, auch wenn sie sich verbessert. Das gilt auch für den Bestand an sicheren Vermögensbeständen in der Form chinesischer Staatsanleihen. Insgesamt bleibt die internationale Verwendung des Renminbi im Vergleich zum Gewicht der chinesischen Wirtschaft immer noch sehr begrenzt. Der Renminbi kommt weltweit erst an fünfter Stelle, nicht nur nach Dollar und Euro, sondern auch nach dem Pfund und dem Yen.

 In einer Welt der Großmachtkonkurrenz, in der die US-Wirtschafts- und Finanzbehörden den Dollar als Waffe instrumentalisieren können, profitiert der Renminbi als Antwort auf externe Schocks. Nur ein Beispiel: China war zwar in jüngster Zeit selbst von Finanzsanktionen betroffen, die als Teil der US-Maßnahmen etwa im Zusammenhang mit Xin­jiang oder Hongkong verhängt wurden. Der russische Angriffskrieg in der Ukraine aber löste noch weit umfangreichere Sanktionen aus, darunter sogar den Ausschluss mehrerer russischer Finanzinstitutionen aus dem SWIFT-System der Banken und das Einfrieren von russischen Auslandsguthaben in Dollar oder Währungen anderer G7-Staaten.

Interessanterweise hatte sich die russische Zentralbank bereits seit der Annexion der Krim 2014 auf solche Maßnahmen vorbereitet. Im Vergleich zu dem, was international üblich ist, schichtete sie in großem Umfang Devisenreserven in Renminbi und Gold um. Die Umschichtung in Renminbi statt Euro oder Währungen anderer Industrieländer war zu erwarten gewesen, weil die USA bei Sanktionen normalerweise andere entwickelte Regionen der Welt mit an Bord holen, vor allem die EU. Erst recht gilt das für die G7-Sanktionen gegen Russland, die nach dem Einmarsch in die Ukraine verhängt wurden.

Die Tatsache, dass die Sanktionen auch für Vermögenswerte in anderen G7-Währungen gelten, bedeutet zudem, dass jedes Umschichten von Devisenreserven zur Vermeidung möglicher Sanktionen in Nicht-G7-Währungen erfolgen muss. Es ist klar, dass dies die Nachfrage nach Renminbi als Wertaufbewahrungsmittel ankurbelt, vor allem, wenn es um Devisenreserven geht.

Dies gilt umso mehr, als China die Sanktionen gegen Russland laut und deutlich ablehnt. Wenn man den Umfang der Renminbi-Transaktionen betrachtet (basierend auf SWIFT-Daten), gab es zu Beginn des Krieges offenbar tatsächlich einen spürbaren Anstieg. Seither ist das Transaktionsvolumen wieder zurückgegangen. Der Grund ist womöglich, dass die strenge Null-Covid-Politik in wachsendem Maße Unsicherheiten für die chinesische Wirtschaft schafft. Ein ähnliches Bild ergibt sich für die Offshore-Renminbi-Anlagen in Hongkong: Zu Kriegsbeginn erreichten sie einen Spitzenwert, sanken dann aber wieder rasch auf das Niveau vor der Ukraine-Invasion. Seither ist immerhin ein bescheidener Aufwärtstrend erkennbar.

Wer übernimmt den Staffelstab?

Mit Blick auf die Zukunft scheint es offensichtlich, dass der Dollar seine exorbitante Machtposition nicht auf alle Zeiten wird halten können, da die US-Wirtschaft an Gewicht gegenüber den schneller wachsenden Schwellenländern verliert. Die Frage ist allerdings, ob der Euro und/oder der Renminbi den Staffelstab übernehmen können. Für den Euro gilt mit großer Sicherheit, dass er dem Dollar keine Marktanteile wird abnehmen können, weil die Wirtschaft der Eurozone sogar im Vergleich zu den USA zurückfallen wird. Das trifft auch auf den Yen und vermutlich das britische Pfund zu, da das potenzielle Wachstum Großbritanniens nach dem Brexit niedriger ausfallen dürfte.

Stattdessen dürfte der Renminbi weiterhin an Marktanteilen gewinnen, da er im Vergleich zum Gewicht der chinesischen Volkswirtschaft bisher eine zu kleine Rolle spielt. Damit sich dieser Prozess aber beschleunigt – bislang verläuft er schleppend –, müsste der Renminbi zu einer konvertierbaren Währung werden. Ein solches Szenario ist unwahrscheinlich. China hat sich zwar für Portfolio-Zuflüsse immer weiter geöffnet, hält aber an Kon­trollen für Kapitalabflüsse fest. Solange die Lockerung der Finanzkontrollen asymmetrisch bleibt, wird es der Renminbi schwer haben, einen Marktanteil zu erreichen, der Chinas wirtschaftlicher Größe entspricht. Hinzu kommt, dass man inzwischen eine strukturelle Verlangsamung des chinesischen Wirtschaftswachstums erwartet. China wird die US-Wirtschaft den Prognosen zufolge bis 2030 nicht einholen.

Stattdessen dürften die Währungen anderer Schwellenländer wie die indische Rupie oder der brasilianische Real in der Rangliste der für internationale Transaktionen verwendeten Währungen aufsteigen. Mit anderen Worten: Es ist zu erwarten, dass der Dollar als weltweite Reservewährung in Zukunft eine weniger zentrale Rolle spielen wird. Sein Anteil wird zum Teil vom Renminbi übernommen werden, wegen dessen fehlender Konvertierbarkeit aber nicht vollständig. Aus diesem Grund können die Währungen anderer großer Schwellenländer einen Teil des Marktanteils übernehmen, den der Dollar einbüßt.

Vermutlich werden wir uns also von einem internationalen Währungssystem mit dem Dollar als vorherrschender Reservewährung wegbewegen und zu einem stärker multilateral geprägten System kommen, in dem eine größere Zahl von Währungen für internationale Transaktionen genutzt werden können. Dieser Wandel wird dauern, weil sich die Finanzmärkte nur schleppend verändern. Schneller könnte es gehen mit der Einführung digitaler Währungen, speziell des Renminbi, oder wenn die US-Wirtschaft im Vergleich zu den Schwellenländern weiter zurückfällt. Dagegen dürfte die strukturelle Verlangsamung des chinesischen Wirtschaftswachstums den Niedergang des Dollar als zentrale Reservewährung bremsen – es sei denn, der US-Wirtschaft ginge es noch schlechter.        

Aus dem Englischen von Bettina Vestring