„Der Dollar dürfte auf absehbare Zeit Reservewährung bleiben“

IP: Herr Dombret, zunächst eine sehr grundsätzliche Frage: Was unterscheidet den amerikanischen Finanzmarkt vom deutschen oder europäischen?
Andreas Dombret: Das deutsche Finanzsystem und kontinentaleuropäische Systeme insgesamt sind stark kreditbasiert, während die USA als Prototyp des kapitalmarktorientierten Systems gelten können. So sind zum Beispiel die Anleihemärkte in den USA wesentlich größer und spielen eine wichtigere Rolle für die Unternehmensfinanzierung als in Deutschland. Zudem ist die Kapitalisierung der Aktienmärkte in den USA höher, und es sind dort viel mehr Unternehmen an Börsen notiert. Die Ursachen dafür liegen in der Struktur des Unternehmenssektors und in historisch gewachsenen Rahmenbedingungen. So ist die deutsche Volkswirtschaft besonders stark durch kleine und mittlere Unternehmen geprägt, für die eine direkte Kapitalmarktfinanzierung oft verhältnismäßig teuer wäre. Die Größe der amerikanischen Finanzmärkte lässt sich zum Teil auch auf die wichtige Rolle von Pensionsfonds für die Altersversorgung in den Vereinigten Staaten und auf den traditionell starken Schutz außenstehender privater Anleger im angloamerikanischen Common Law zurückführen.

IP: Das so genannte „Schattenbankenwesen“, also kreditähnliche und andere Bankgeschäfte, die nicht von Banken, sondern von Dritten ausgeführt werden, sind in den USA wesentlich verbreiteter und haben zu einem nicht geringen Maß zur Bankenkrise beigetragen. Sind sie regulierbar? Und ist ein in Deutschland oft geäußerter Wunsch nach einer umfassenden Regulierung überhaupt realistisch?
Dombret: Wenn international der politische Wille da ist – und davon gehe ich aus –, dann sind auch eine ausreichende Regulierung und Beaufsichtigung des Schattenbankensystems möglich und realistisch. Spätestens seit dem G-20- Gipfel in London im April 2009 besteht international Einigkeit darüber, dass an einer umfassenderen Regulierung des Finanzsystems kein Weg vorbeiführt. Dort wurde vereinbart, dass die Regulierung und Überwachung auf alle systemisch relevanten Finanzinstitute, Instrumente und Märkte ausgeweitet werden. Dieser breite Ansatz ist notwendig. Es gibt ein ganzes Spektrum pragmatischer Ansatzpunkte, angefangen von Meldepflichten, damit systemische Risiken anhand einer geeigneten Datenbasis aufgespürt werden können, über Mindestanforderungen an das Risikomanagement, die Eigenkapital- und Liquiditätsausstattung, bis hin zu Verboten. Zudem kann es wirksam sein, die Risiken im Schattenbankensystem indirekt über die Bankenregulierung zu begrenzen. In diesem Zusammenhang ist zum Beispiel zu prüfen, ob die Konditionen, die Banken den Schattenbanken gewähren, phasen- weise zu günstig sind und damit neuen Kreditblasen Vorschub leisten.
Vielleicht wird die deutsche Position an diesem Punkt bisweilen missver- standen. Unsere Vorstellung von einer umfassenden Regulierung soll die systemischen Risiken konsequent eindämmen und Regulierungsarbitrage verhindern, aber nicht solche Schattenbankenaktivitäten unterbinden, die volkswirtschaftlich sinnvoll sind. Angesichts der Herausforderungen, vor denen das Bankensystem selbst in den kommenden Jahren steht, gibt es sogar ein verstärktes Interesse an funktionierenden alternativen Finanzierungswegen.

IP: Sie haben immer wieder gefordert, die systemischen Risiken der Finanzmärkte und des Bankenwesens besser zu verstehen. Sind wir da einen Schritt weiter gekommen?
Dombret: Die Notwendigkeit, systemische Risiken besser zu verstehen und die Finanzaufsicht entsprechend auszurichten, ist eine zentrale Lehre der Krise. Es genügt nicht, einzig und allein auf die Stabilität einzelner Institute abzustellen. Wir müssen unseren Blickwinkel weiten, um Risiken für das System als Ganzes frühzeitig erkennen und dann mit geeigneten Instrumenten gegensteuern zu können.
Dieses so genannte makroprudenzielle Konzept geht weit über frühere Arbeiten zur Finanzstabilität hinaus. Wir können bereits erste Erfolge verbuchen. Die Neuausrichtung der Aufsicht auf systemische Aspekte gewinnt rasch an Fahrt – sowohl international als auch national. So hat in der EU bereits Anfang 2011 der Europäische Ausschuss für Systemrisiken seine Arbeit aufgenommen. Dieser bündelt die Expertise der europäischen Zentralbanken und Aufseher mit dem Ziel, systemische Risiken zu identifizieren und zu bewerten, gegebenenfalls Warnungen auszusprechen und Empfehlungen für das Ergreifen geeigneter Maßnahmen zu geben. Wer diese Empfehlungen übergehen will, muss dies gut begründen.
Auch in Deutschland sind wir schon ein gutes Stück vorangekommen. So hat das Bundeskabinett kürzlich den Entwurf für ein Finanzstabilitätsgesetz beschlossen. Der Entwurf weist der Bundesbank zentrale Aufgaben der makroprudenziellen Überwachung zu. Sie soll unter anderem Gefahren für die deutsche Finanzstabilität identifizieren. Ihre Analysen und Vorschläge soll sie in ein neu zu gründendes Gremium, den Ausschuss für Finanzstabilität, einbringen. Dieser Ausschuss wird bei Bedarf auf Vorschlag der Bundesbank Warnun- gen und Empfehlungen aussprechen.

IP: In den USA wurde nun mit dem Dodd-Frank Act ein umfassender Regulierungskatalog vorgelegt, der vielleicht als Beispiel eines amerikanischen „Machbarkeitsoptimismus“ gewertet werden kann. Halten Sie dermaßen umfassende Regulierungsmaßnahmen für umsetzbar in einer Zeit, in der beständig neue Finanzprodukte aufgelegt werden? Und birgt ein solcher Regulierungskatalog die Gefahren unintendierter Konsequenzen? Wären solche Konsequenzen einschätzbar?
Dombret: Bei der Regulierungsreform des Finanzsektors beschreiten die USA und Europa unterschiedliche Wege. Der Dodd-Frank Act ist ein umfassendes Reformpaket und verknüpft US-spezifische Anliegen mit der G-20-Reformagenda. Die EU hingegen erlässt sukzessive einzelne Richtlinien und Verordnungen, um die G-20-Anforderungen mit eigenen Akzenten umzusetzen. Die unterschiedlichen Ansätze sind Folge der jeweiligen Gesetzgebungspraxis in den USA und der EU. Faktisch gehen beide schrittweise vor, und in vielen Feldern ist der Unterschied im Ergebnis nicht sehr groß.
Mit gewissem Unbehagen sehen wir prinzipiell nationale Maßnahmen, aus denen eine nicht optimale Verteilung finanzieller Mittel oder auch Wettbewerbsverzerrungen entstehen können sowie natürlich Risiken, die dem Aufbau systemischer Risiken Vorschub leisten. Daher ist es gut zu wissen, dass sich die US-Regulierer solcher generellen Risiken bewusst und bereit sind, gegenzusteuern. Ein gutes Beispiel hierfür ist die „Volcker Rule“, die das Verbot des spekulativen Eigenhandels von Banken enthält. Nachdem im ursprünglichen Regelungsentwurf einige unerwünschte Nebenwirkungen offensichtlich wurden, haben die US-Behörden bereits Nachbesserungen in Aussicht gestellt.
Eine nachhaltige Stabilität des internationalen Finanzsystems ist nach meiner Überzeugung allerdings nur zu erreichen, wenn die Schlüsselprojekte der internationalen Reformagenda – vor allem Basel III und die Regulierung großer systemrelevanter Finanzinstitute – global getragen und umgesetzt werden. Sie wurden in Auswirkungsstudien geprüft und für gut befunden. Nun sind die G-20-Staaten in der Pflicht, mit gutem Beispiel voranzugehen und die vereinbarten Regelwerke vollständig und zügig zu implementieren.

IP: Dazu ganz umfänglich: Hat die Finanzindustrie aus 2008 gelernt?
Dombret: Sie kommen auf einen weiteren wichtigen Punkt zu sprechen. Denn regulatorische Anpassungen – seien sie international ausgerichtet wie Basel III oder national wie die Volcker Rule oder der Dodd-Frank Act – sind nur die eine Seite der Medaille. Hinzukommen muss jedoch auch ein Mentalitätswandel. Verstehen Sie mich bitte nicht falsch: Natürlich sollen große Banken mit internationaler Schlagkraft weiter Geld verdienen dürfen. Wie könnten sie sonst ihre Rolle gegenüber ihren Kunden erfüllen und sich an den Märkten finanzieren? Wir wollen ja gerade nicht ein Netz aus Staatsbanken schaffen. Aber wir müssen Abschied nehmen von manch unrealistischen Renditezielen der Vorkrisenzeit. Viele Banken werden nicht nur jetzt, da die Auswirkungen der Finanzkrise noch unmittelbar zu spüren sind, weniger Gewinn erwirtschaften, sondern auch mittel- und langfristig. Damit einher gehen tragfähigere, anreizkompatible Vergütungsstrukturen, wie sie sich in vielen Instituten bereits abzeichnen. Dieser Prozess muss weitergeführt werden.
Ich denke, den Leitungsgremien der meisten großen Banken haben die Finanzkrise und die sich daran anschließenden politischen Wellen wieder eines bewusst gemacht: Der Finanzsektor hat auch eine den anderen Sektoren einer Volkswirtschaft dienende Funktion. Dieser weitgehende gesellschaftspolitische Konsens sollte sich – zusammen mit der angesprochenen Justierung der Regulierung sowie Mechanismen, die einer Sozialisierung von Verlusten aus Bankpleiten begegnen – förderlich auf den verantwortungsvollen Umgang mit Risiken auswirken. Natürlich bin ich an dieser Stelle nicht naiv: Das niedrige Zinsniveau, die reichliche Liquiditätsausstattung vieler Banken und der damit verbundene Anlagedruck mögen neue Versuchungen gerade bei den Instituten mit sich bringen, die relativ gut durch die Finanzkrise gekommen sind. Aber 2008 sollte auch ihnen – wie den Aufsehern und Notenbankern – eine Mahnung zur Wachsamkeit sein.

IP: Sind die Folgen des Immobiliencrashs – gerade in den USA – wirklich überwunden?
Dombret: Der US-Immobilienmarkt war der entscheidende Auslöser für die Finanzkrise, mit der wir noch heute zu kämpfen haben. Die Preisblase am amerikanischen Häusermarkt ging einher mit einem Kreditboom und einem enormen Anstieg der Verschuldung privater Haushalte. Die Bereinigung derartiger Fehlentwicklungen benötigt viel Zeit. So besteht in den USA noch immer ein Überangebot an leer stehenden Häusern, und die Zahl anhängiger Zwangsversteigerungsverfahren ist weiter auf hohem Niveau. Etwa ein Fünftel aller Hausbesitzer in den USA hat eine Hypothek abzutragen, die höher ist als der aktuelle Marktwert ihrer Immobilie. Die Normalisierung des Marktes ist insofern noch nicht abgeschlossen – so sehen das auch der Internationale Währungsfonds und die amerikanische Notenbank.
Die Schwäche des amerikanischen Immobilienmarkts und die weiterhin hohe Verschuldung der privaten Haushalte bleiben eine Belastung für das US-Wachstum. Aber auch hier in Europa kämpfen wir noch immer mit den Folgen der Finanzkrise.
Neben dem Blick auf die aktuellen wirtschaftlichen Probleme ist es enorm wichtig, die richtigen Schlussfolgerungen aus der Krise zu ziehen und aus den Fehlern der Vergangenheit zu lernen. Dabei sollten wir vor allem verhindern, dass Banken und andere Finanzunternehmen übermäßige Risiken eingehen, die, wenn die Geschäfte schief gehen, von der Allgemeinheit getragen werden müssen. Hier haben wir gute Fortschritte gemacht.

IP: Wie sind Maßnahmen der Fed wie „quantitative easing“, der Aufkauf eigener Anleihen oder das Ersetzen von kurzfristigen durch langfristige Papiere („twist“) aus Ihrer Sicht zu bewerten?
Dombret: Ich werde an dieser Stelle nicht die Politik anderer Zentralbanken kommentieren. Allerdings warne ich ganz grundsätzlich davor, Instrumente und Erfahrungen anderer Währungsräume pauschal auf den Euro-Raum übertragen zu wollen. Die Konstellation in der Europäischen Währungsunion mit einer gemeinsamen Geldpolitik für unabhängige Mitgliedstaaten unterscheidet sich grundlegend von der in den USA, wo es auf Bundesebene eine gewichtige Finanzpolitik gibt. In der Währungsunion bewirken Staatsanleihekäufe daher eine Umverteilung von Solvenzrisiken zwischen den verschiedenen Steuerzahlern der Mitgliedstaaten, zumal wenn Anleihen tendenziell niedriger Bonitäten gekauft werden. Dies ist bei den Ankaufsprogrammen der USA nicht der Fall. Hier haftet immer der US-Steuerzahler. Die von der Fed gekauften US-Staatsanleihen haben ohnehin ein sehr gutes Rating, und mit den Käufen soll daher vor allem der risikolose Zins niedrig gehalten werden. Bezeichnenderweise kauft die Fed gerade keine Anleihen von Bundesstaaten, deren Rating ja in einigen Fällen merklich schlechter ist als das der Zentralregierung.

IP: Aus internationaler Perspektive: Bleibt der Dollar Ihres Erachtens nach Weltreservewährung? Oder gerät er verstärkt unter den Druck von Euro und Renminbi?
Dombret: Der Dollar wurde nach dem Ende des Zweiten Weltkriegs die mit Abstand wichtigste Reservewährung. Gegenüber dem Ende des Jahres 1999, dem Jahr der Euro-Einführung, hat der Anteil des Dollar an den Weltdevisenreserven zwar tendenziell zugunsten des Euro, des Pfund Sterling und einiger kleinerer Währungen leicht abgenommen. Aktuell sind aber noch mehr als drei Fünftel der Devisenreserven in Dollar angelegt. Auf den Euro entfällt – bei in den letzten beiden Jahren etwas verringertem Anteil – rund ein Viertel der Reservehaltung.
Ebenso ist die US-Währung in allen anderen internationalen Verwendungen mit einigem Abstand vor dem Euro die Nummer eins. Dies ist auch für die Wahl der Reservewährung von Belang; denn Währungsbehörden orientieren sich hierbei daran, welche Fremdwährungen in ihrem Land bei internationalen Verwendungen zum Einsatz kommen. Die internationale Bedeutung einer Währung ist somit letztlich also vor allem eine Entscheidung der Marktteilnehmer.
Internationalen Status erwirbt eine Währung nur langsam. Einer staatlichen Einflussnahme und internationalen politischen Koordinierung sind hier Grenzen gesetzt. Die Europäische Zentralbank nimmt übrigens seit jeher schon aus ordnungspolitischer Überzeugung eine neutrale Position zur internationalen Verwendung des Euro ein, das heißt diese Rolle wird weder gezielt gefördert noch behindert.
Ich teile die sehr verbreitete Einschätzung, dass die Entwicklung langfristig weiter in Richtung eines multipolaren Weltwährungssystems gehen wird – also hin zu einer Palette mehrerer Währungen mit international hohem Gewicht. Währungen größerer Schwellenländer kommen zunehmend weltweit zum Einsatz, allerdings ausgehend von einem noch geringen Niveau. Vor allem China fördert bekanntermaßen seit einiger Zeit gezielt die Internationalisierung seiner Währung, indem es diverse Beschränkungen abbaut. Allerdings fehlt es für eine international bedeutende Rolle des Renminbi noch an einigen Grundvoraussetzungen, wie vor allem weitgehende Konvertibilität. Zwingend notwendig wären auch offene und gut ausgebaute Finanzmärkte in China.
Daher, so meine ich, dürfte der Dollar auf absehbare Zeit die führende Reservewährung bleiben. Seine Bedeutung als „sicherer Hafen“ hat er jüngst in den Krisen – nicht zuletzt aus Mangel an Alternativen – eindrucksvoll unter Beweis gestellt.

IP: Wie bewerten Sie die derzeitige „Verhärtung der Diskussion“ zwischen der angelsächsischen Welt, die wachstumsfördernde Geldspritzen größten Ausmaßes – den Einsatz von „bazookas“ – fordert, und der kontinentaleuropäischen beziehungs- weise deutschen Haltung, die auf eine Bewältigung der „Sovereign debt“-Krise durch Sparhaushalte und Strukturreformen besteht? Gibt es hier tatsächlich einen Königsweg?
Dombret: Die Befürworter des Einsatzes einer geldpolitischen „bazooka“ verkennen: Geldpolitik ist kein Allheilmittel. Die „Feuerkraft“ der Zentralbanken ist nicht unbegrenzt, vor allem nicht in einer Währungsunion. Nicht nur, dass die vorgeschlagenen Maßnahmen teilweise ausdrücklich gegen das Verbot der monetären Staatsfinanzierung verstoßen und die Budgetrechte der nationalen Parlamente umgehen – sie helfen auch nicht bei der Beseitigung der Ursachen der Krise. Diese Ursachen sind bekannt und liegen vor allem in einer zu hohen privaten oder staatlichen Verschuldung in einigen Mitgliedstaaten begründet, verbunden mit binnenwirtschaftlichen Ungleichgewichten. Beizukommen ist diesen Problemen nur, indem die Lücken in den öffentlichen Haushalten geschlossen und die strukturellen Schwächen, etwa im Finanzsystem, im öffentlichen Sektor oder auf den Arbeits- und Produktmärkten, behoben werden. Daher stehen Konsolidierung und die Stärkung der Wachstumskräfte auch nicht im Widerspruch, sondern ergänzen sich.

Die Fragen stellten Henning Hoff und Sylke Tempel

Das Interview erschien ursprünglich im IP Länderporträt USA (Juli/August 2012). Die neuen Länderporträts liegen der IP dreimal im Jahr bei und sind nur im Abonnement erhältlich.