Zwischen Markt und Kontrolle

Die Europäische Union hat mit mehreren Krisen gleichzeitig zu kämpfen und in den USA macht vielleicht ein protektionistischer Präsidentschaftskandidat das Rennen. In China jedoch scheinen die Dinge ihren gewohnten Gang zu gehen. Am 5. März bestätigte Ministerpräsident Li Keqiang bei der Tagung des Nationalen Volkskongresses, dass für den Fünfjahreszeitraum von 2016 bis 2020 eine durchschnittliche Wachstumsrate von über 6,5 Prozent angestrebt werde.1

Alles bestens also? Auf den ersten Blick scheint es so, denn die Zahl an sich ist keine Überraschung. Schon im November hatte Staats- und ­Parteichef Xi Jinping zum Wachstumsziel des 13. Fünfjahresplans bemerkt, dass 6,5 Prozent das Minimum seien, um die geplante Verdopplung des Bruttoinlandsprodukts und des Pro-Kopf-Einkommens 2010 bis zum Jahr 2020 zu erreichen.

Aber wenn man genau hinschaut, laufen die Dinge nicht so wie immer. Eine Wachstumsrate von 6,5 Prozent ist die niedrigste seit 25 Jahren. Ministerpräsident Li erklärte dem Nationalen Volkskongress, dass China mit mehr und größeren Problemen und Herausforderungen bei seiner diesjährigen Entwicklung konfrontiert werde. Man müsse sich daher gut vorbereiten, um diese „schwierige Schlacht“ zu schlagen.

Kann man angesichts der sich verdüsternden Aussichten der chinesischen Wirtschaft glauben, dass China diese wird gewinnen können? Um diese Frage beantworten zu können, muss man sich die derzeitigen finanziellen und realwirtschaftlichen Herausforderungen der Volksrepublik genauer ansehen. Es gibt Faktoren, die dafür beziehungenweise welche, die dagegen sprechen, dass die Pekinger Führungsriege es trotz des bei in- und ausländischen Beobachtern verbreiteten Pessimismus schaffen wird, diese Probleme in den Griff zu bekommen.

Finanzielle Risiken

Gegenwärtig sieht sich China mit drei großen finanziellen Risiken konfrontiert, die alle auf das riesige Konjunkturprogramm von 2008/09 zurückgeführt werden können: 1. die private und öffentliche Verschuldung in Form von Firmenschulden und vor allem des großen Schuldenbergs der Lokalregierungen, 2. die Aktivitäten von Schattenbanken, sowie 3. das Platzen von Vermögensblasen, wie im Fall des jüngsten Börsencrashs und der noch nicht geplatzten Immobilienblase.

Alle diese Risiken sind eng miteinander verknüpft und involvieren auch Geschäftsbanken. Das bedeutet in der Konsequenz, dass eine Ansteckung des formellen Bankensektors als viertes Risiko hinzugefügt werden müsste. Schon jetzt besteht ein großer Teil der Firmenschulden aus Bankdarlehen staatlicher Unternehmen; und deren bekanntermaßen geringe Ertragskraft erhöht die Wahrscheinlichkeit, dass diese Darlehen in Verzug geraten. Es überrascht daher nicht, dass notleidende Kredite (Non-Performing Loans, NPL) bei Geschäftsbanken weiterhin steigen; die Zahl neuer NPL, also deren Rückzahlung ungewiss ist, hat sich 2015 mehr als verdoppelt.2 Während die gesamten NPL laut der Bankenaufsicht CBRC bei ca. 2 Prozent des BIP liegen, gehen inoffizielle Schätzungen vom Vierfachen aus.

Mit Blick auf die private und öffentliche Verschuldung geben sowohl die Höhe als auch das Tempo der Verschuldung Anlass zu Besorgnis. Bereits Mitte 2015 schrieb Chen Zhiwu, ein Finanzwissenschaftler der Universität Yale, in seinem Artikel für Foreign Affairs von einer der weltweit höchsten Verschuldungen einer führenden Volkswirtschaft. Er zitierte einen McKinsey-Bericht, nach dem Chinas Gesamtschulden – der privaten Haushalte, Unternehmen sowie auf Zen­tral- und Lokalregierungsebene – von 158 Prozent des BIP 2007 auf 282 Prozent 2014 angestiegen sind: „Wenn China das Schuldenproblem nicht in den Griff bekommt, wird der vor ihm liegende Weg noch sehr viel steiniger werden als nach der Finanzkrise 2008 und könnte sogar zu einem längeren und schmerzhaften Absturz kommen.“3

Auch die Zahlen der chinesischen Zentralbank (People’s Bank of China, PBoC) sind alarmierend. Auf Grundlage der monatlich veröffentlichten Daten über die gesamtgesellschaftliche Finanzierung (Total Social Financing, TSF), welche die Finanzierung durch Banken, Nichtbanken und Kapitalmärkte mit einschließt, hat die kumulierte Finanzierung im Februar 2016 einen Höchststand von 214 Prozent des BIP erreicht.

Ein anderer Grund zur Sorge ist das rapide Anwachsen der Tätigkeiten von Schattenbanken, die sich seit 2008 vervierfacht haben und im ­Februar 2016 laut TSF-Daten bei 40 Prozent des BIP standen. Im Jahr 2013 schätzte JPMorgans China-­Experte Zhu Haibin das gesamte ­Ausmaß des Schattenbankensektors sogar auf 36 Billionen Yuan (5,9 Billionen Dollar) beziehungsweise 69 Prozent des BIP.4

Schattenbanken verwenden die Finanzmittel, die sie durch besser als Spareinlagen rentierende Vermögensverwaltungsprodukte einnehmen, zur Bereitstellung von Darlehen an Lokalregierungen und Projektentwickler. Damit tragen sie zur Vergrößerung der chinesischen Immobilienblase bei. Während die Behörden teilweise recht erfolgreich dabei waren, die Immobilienspekulation zu zügeln und die Abhängigkeit des Wachstums von der Entwicklung im Immobiliensektor zu reduzieren, besteht weiterhin eine erhebliche Immobilienblase. Sie hat ein Überangebot in Form von Geisterstädten produziert5 und läuft jederzeit Gefahr, unkontrolliert zu platzen.

Industrielle Überkapazitäten

Da der Immobiliensektor eine so wichtige Rolle für die Realwirtschaft spielt, hätte eine abrupte Korrektur der Immobilienblase erhebliche Auswirkungen auf das Wachstum und würde deshalb ein „Herauswachsen“ aus den Schulden noch schwieriger machen. Laut einer Schätzung des Internationalen Währungsfonds würde ein Rückgang des Wachstums von Immobilieninvestitionen von 10 Prozent das BIP-Wachstum um 1 Prozent innerhalb des ersten Jahres verringern. Dies hätte auch negative Auswirkungen auf Chinas Haupthandelspartner, die das globale Wachstum um ca. 0,5 Prozent schrumpfen lassen würden.6

Zu den weiteren realwirtschaft­lichen Herausforderungen gehören fehlende Fortschritte bei der Reform von Staatsunternehmen (State-Owned Enterprises, SOE) sowie die Überkapazität in traditionellen Industrien, zum Beispiel der Bau- und vor allem der Rohstoffindustrie, in der oft kapitalintensiv und sehr umweltschädigend gearbeitet wird. Dass die jüngsten SOE-Reformen nur kosmetisch waren und an den wirklichen Problemen vorbeigingen, so der Wirtschaftsexperte Arthur Kroe­ber, wiegt besonders schwer. Denn die Staatsunternehmen verschlechtern „die wirtschaftliche Effizienz wesentlich, da sie doppelt so viel Kapital wie nichtstaatliche Firmen aufwenden, aber nur halb so viele Rendite erzielen“.7

Obwohl das Zentralkomitee der KPCh und der Staatsrat im September 2015 ein Rahmendokument zu SOE-Reformen veröffentlicht haben, bleibt unklar, wie die vorgeschlagene Restrukturierung die Rentabilität von Staatsunternehmen steigern kann. Dabei hat die chinesische Führungsriege schon länger erkannt, wie wichtig es ist, die Überproduktion zu drosseln. „Man kann es gar nicht dringlich genug einschätzen, das Problem der Überkapazität jetzt anzugehen“, sagte bereits im Juli 2014 Li ­Xinchuang.8 Er ist Vorsitzender des „China Metallurgical Industry Planning and Research Institute“, eines staatlichen Think­tanks, der seinerzeit die Regierung in Bezug auf ­Maßnahmen zur Verkleinerung der Stahlindustrie beraten hat. Dabei ist Stahl nur einer von vielen Industrien mit folgenschwerer Überkapazität; und ein Merkmal dieser Industrien ist, dass sie besonders viele hoch verschuldete Staatsunternehmen ­aufweisen.9

Die Strukturreformen auf der Angebotsseite, die sich seit Kurzem großer Beliebtheit in China erfreuen, können als Versuch angesehen werden, der industriellen Überkapazität Herr zu werden. Ob sie greifen und dazu beitragen werden, Staatsunternehmen produktiver und profitabler zu machen, und ob die Tage gigantischer Konjunkturprogramme vorbei sind, muss sich noch zeigen. Wenn sich das Wachstum verlangsamt, neigen Politiker oft dazu (wie in China nach der globalen Finanzkrise und zuvor in Japan und Korea), Investitionen in die Höhe zu treiben, um einen zu starken Rückgang des Wachstums zu verhindern. Diese Politik geht aber normalerweise mit einem beachtlichen und gefährlichen Schuldenproblem einher.

Eine andere Versuchung für die Entscheidungsträger der KP besteht darin, das Wachstum durch eine Abwertung der Währung anzukurbeln. Durch die angeheizte Nachfrage nach chinesischen Gütern und Dienstleistungen steigen einerseits die Exporte, andererseits verteuern sich auch die Importe, steigt die Rückzahlungsbelastung von Verbindlichkeiten in Dollar und erhöht sich das Risiko von Kapitalabflüssen. Selbst wenn die chinesische Führung aus diesen Gründen keine Abwertung zur Steigerung der Exporte beabsichtigt, reicht schon die bloße Erwartung eines Wertverlusts des Renminbi (RMB), um eine Kapitalflucht auszulösen.

Seit August 2015 sind die Abwertungserwartungen in die Höhe geschossen und haben dazu geführt, dass der größte Teil der Kapitalabflüsse in der Tat aus privaten Haushalten stammt. Deshalb wird es in der Zukunft darauf ankommen, die Erwartungen der privaten Haus­halte zur RMB-Entwicklung zu verankern, um die Kapitalabflüsse zu stabilisieren. Und dafür muss man die wirtschaftlichen Schwachstellen wie die Überkapazitäten und die Verschuldung effektiv beheben und die Wachstumsprognosen verbessern.

Lichtblicke und Restzweifel

Chinas Führungsriege unter Xi Jinping ist sich der finanziellen und wirtschaftlichen Risiken bewusst – wie die Reform des Fiskal- und Steuersystems sowie andere Maßnahmen zeigen – und scheint entschlossen, diesen entgegenzusteuern. So genehmigte im Juni 2014 Xis „Zentrale Führungsgruppe zur umfassenden Vertiefung der Reformen“ ein weitreichendes fiskalisches Reformprogramm, und im August 2014 wurde ein lange erwartetes Haushaltsgesetz verabschiedet, das am 1. Januar 2015 in Kraft trat. Letzeres erlaubt es Lokalregierungen zum ersten Mal, Anleihen zu begeben, um ihre Investitionen zu finanzieren, und stellt ihre Haushalte unter strengere Kontrolle.

Die Ausweitung des Programms zur Schuldenumwandlung der Lokalregierungen im dritten Quartal 2015 auf 3,2 Billionen Yuan (503 Milliarden Dollar) ist auch ein ermutigendes Zeichen, selbst wenn dies nur 13 Prozent der gesamten Kommunalverschuldung ausmacht, die Ende 2014 einschließlich der Eventualverbindlichkeiten bei insgesamt 24 Billionen Yuan lag.

Ähnlich vielversprechend sind zwei weitere Maßnahmen: Am 1. Mai 2015 wurde ein Einlagensicherungssystem eingeführt, welches das Moral-Hazard-Problem reduziert, indem es die implizite Staatsgarantie für Chinas Staatsbanken abschafft und es kleineren Banken erleichtert, im Wettbewerb um Einlagen zu bestehen.10 Außerdem gab die chinesische Zentralbank am 23. Oktober 2015 die Zinssätze vollständig frei, indem sie die noch bestehende Obergrenze für Einlagenzinsen aufhob.11 Dies ist ein willkommener Schritt, da diese Zins­obergrenze Investoren zu besser rentierenden, aber auch risikoreicheren Produkten aus dem Schattenbankensektor trieb. Die vollständige Zins­liberalisierung ermöglicht es hingegen, dass die Zinssätze die Risiken in vollem Umfang reflektieren und der Zustrom von Geldern in das Schattenbankenwesen reduziert wird.

Diese Fiskal- und Finanzreformen gehen in die richtige Richtung und sind, zusammen mit dem soliden Leistungsbilanzüberschuss, welcher sich 2015 laut dem staatlichen Devisenamt SAFE auf 3 Prozent des BIP belief, die Lichtblicke in dem ansonsten eher düsteren Wirtschafts­geschehen. Trotzdem bleiben Zweifel und die große Frage, ob das umfangreiche Reformpaket, das im November 2013 vom Dritten Plenum entschieden wurde und seitdem von Xis „Reformführungsgruppe“ überwacht wird, allen Besitzständen zum Trotz umsetzbar sein wird. Außerdem ist ungewiss, ob das Reformprogramm durchhaltbar sein wird, denn ­Chinas Führungselite steht unter steigendem Druck, Wachstum vorzuweisen; es braucht dieses dringend, um ihre Legitimität aufrechtzuerhalten und soziale Unruhen zu vermeiden. Wenngleich die Reformen langfristig zum Erhalt des Wachstums beitragen, kosten sie kurzfristig Wachstum und könnten deshalb jederzeit wieder beendet werden.

Des Weiteren haben die Eingriffe in das Börsengeschehen Mitte 2015 und im Januar 2016 die Glaubwürdigkeit der chinesischen Entscheidungsträger und das Vertrauen in ihre Reformentschlossenheit stark beschädigt, und damit auch den Reformprozess als Ganzes beeinträchtigt. Das staatliche Eingreifen hat vor allem enorme Rückschläge für die Entwicklung der Kapitalmärkte und die Anwerbung ausländischer Investoren mit sich gebracht.

Im Juli 2015 hatte die Zentralbank einigen ausländischen Investoren besseren Zugang zum Interbankenanleihemarkt gewährt; aber als Ergebnis der falschen Handhabung des Börsencrashs durch die Regierung und der Fehlkommunikation durch die Zentralbank im Hinblick auf die technische Reform des ­Wechselkurssystems – was als gezielte Abwertung interpretiert wurde –, hat sich die Stimmung auf den glo­balen Finanzmärkten gegen China gerichtet.

Um das Vertrauen internationaler Anleger zurückzugewinnen, wird es darauf ankommen, die Kommunikation zu verbessern und die finanziellen Risiken zu verringern, zum Beispiel durch eine Rekapitalisierung der Staatsbanken und die Zulassung von mehr Privatbanken, um auch den heute unterversorgten Privat­unternehmen Zugang zu Kapital zu verschaffen.

Die Rolle der Partei

Die Kommunistische Partei hat einen enormen Einfluss auf das sich zu weiten Teilen im Staatsbesitz befindende Bankensystem. Dieser Einfluss ist Fluch und Segen zugleich. Als Segen ermöglicht er es der Partei, trotz mancher Liberalisierungsschritte weiterhin die Kontrolle über Zinssätze, Wechselkurs, sowie Zu- und Abflüsse von Kapital zu behalten und sogar darüber, in welcher Höhe Kredite von den Banken an welche Sektoren ausgereicht werden.

Diese Kontrolle erweist sich in Krisenzeiten als nützlich für die KPCh – aber auch dann, wenn die Zentralbank gegen Deflationstendenzen kämpfen muss oder wenn die Geldpolitik die Untergrenze von Null (zero lower bound) erreicht, wie es derzeit in Europa der Fall ist. Wenn beispielsweise niedrigere Zinssätze nicht mehr die Kreditvergabe steigern und das Wachstum anregen können, oder weitere Zinssenkungen nicht mehr möglich sind, kann das so genannte „Darlehensvergabefenster“ (window guidance) der staatlichen Geschäftsbanken durch die Zentralbank dabei helfen, die erwünschten Ergebnisse zu erzielen.

Auf der anderen Seite birgt die Dominanz der Partei über das Bankensystem das Risiko, dass der Einfluss vor allem dafür genutzt wird, den Interessen der Staatsunternehmen und -banken in die Hände zu spielen. Die Selbstregulierung des Systems macht es sehr schwierig oder sogar unmöglich, diese starke Voreingenommenheit zu überwinden und dem Finanzsystem zu mehr marktwirtschaftlicher Ausrichtung zu verhelfen, die eine wichtige Voraussetzung für erfolgreiche Reformen wäre.

Der Zwiespalt zwischen der Einführung von Marktmechanismen und dem Bewahren der Kontrolle wird wohl am deutlichsten, wenn man sich die vor Kurzem erfolgte Einmischung in das Börsengeschehen anschaut: Sie hat alles nur noch verschlimmert und das Vertrauen ausländischer Investoren in den chinesischen Kapitalmarkt für Jahre unterminiert.

Die Probleme meistern

Trotz aller Herausforderungen und Risiken, von denen das Schuldenproblem wahrscheinlich das gravierendste ist, steht die chinesische Wirtschaft nicht vor dem Zusammenbruch. ­Wirtschaftsabschwünge sind immer schwierig zu handhaben, und der enorme Einfluss der politischen Elite auf das System – nicht nur auf das Bankensystem – spricht dafür, dass China mit den Herausforderungen fertig werden und die bereits erwähnte „schwierige Schlacht“ tatsächlich gewinnen kann.

Aber der Widerspruch zwischen mehr Markt und starker Kontrolle, gepaart mit der Angst lokaler Entscheidungsträger, ihren Kopf im Rahmen der hier nicht behandelten Antikorruptionskampagne zu riskieren, erhöht das Risiko, dass die Reformen stecken bleiben und die Wirtschaft stagniert. China, das ein „Einseitigkeitsproblem durch Staatseigentum“ hat, sollte privates Kapital eine größere Rolle in seinem Finanz- und Wirtschaftssystem spielen lassen und sich ein Beispiel an seinen ­privaten Unternehmern wie den „zwei Ma“ nehmen: Jack Ma, dem Gründer von Alibaba, und Pony Ma, dem Tencent-Gründer. Beide haben bewiesen, wie Innovationen, die ein Leitmotiv des 13. Fünfjahresplans wie auch Chinas G-20-Präsidentschaft sind, zu einer Quelle des Wachstums in einer schwierigen wirtschaftlichen Übergangszeit werden können.

Patrick Hess ist ein Finanzmarkt- und China-Experte mit 20-jähriger Erfahrung sowohl im öffentlichen Sektor als auch in der Privatwirtschaft.

• 1China Focus: China sets five-year average annual growth above 6.5 pct, Xinhua, 5.3.2016.
• 2Chinese banks’ new bad loans more than doubled in 2015: sources, Reuters, 12.1.2016.
• 3Chen Zhiwu: China’s Dangerous Debt: Why the Economy Could Be Headed for Trouble, ­Foreign Affairs, Mai/Juni 2015.
• 4Zitiert in: Dexter Roberts: China’s Shadow Banking Sector Tops $5.8 Trillion, Report Says, Bloomberg, 8.5.2013.
• 5Chinadialogue: New ‘ghost cities’ typify out-of-control planning, 15.10.2015.
• 6Ashvin Ahuja und Alla Myrvoda: The Spillover Effects of a Downturn in China’s Real Estate Investment, IMF Working Paper Nr. 12/266, 5.11.2012.
• 7Arthur Kroeber: The Never-Ending Slowdown, China Economic Quartely, Gavekal Dragonomics, November 2015.
• 8Wei Lingling und Bob Davies: In China, Beijing Fights Losing Battle to Rein In Factory Production, Wall Street Journal, 16.7.2014.
• 9Zhang Wenlang, Han Gaofeng, Brian Ng und Steven Chan: Corporate Leverage in China: Why Has It Increased Fast in Recent Years and Where do the Risks Lie?, HKIMR Working Paper Nr. 10/2015, April 2015.
• 10China to implement bank deposit insurance in May, Xinhua 31.3.2015.
• 11Sara Hsu: China Removes Deposit Interest Rate Ceiling – the central bank announces mile­stone in financial reform, The Diplomat, 29.10.2015.